光大宏观：美国复工要比复产快

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5月份，美国新增非农就业人数大大超出预期，临时失业率大幅下降，表明社会隔离解除后，大量工人已开始重返工作岗位，复工已经在进行中。另一方面，持续上升的失业率意味着企业仍在调整，其中一些企业可能已经处于违约边缘。暂时失业可能代表供给，而永久失业可能代表需求。经济复苏并不同步，在复苏的早期阶段，中国恢复工作的速度可能会快于恢复生产的速度。

美国恢复工作增加了超出预期的风险偏好。短期而言，恢复性交易将是市场的主线，这将有利于股市和债市。过去一周，美国股市继续上涨，美国债券收益率上升，美元贬值，反映出市场情绪面临巨大风险。尽管我们认为仍需警惕美国企业的信用风险和二次疫情扩散的风险，但超出预期的数据改善将暂时掩盖市场担忧。这种宏观环境更有利于风险资产。

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在美国，5月份非农就业人数增加了250万，失业率下降到13.3%，两者都超出了市场预期。如果将统计误差考虑在内，实际失业率约为17%。就失业类型而言，临时失业人数减少了272万，这是自4月份以来的首次下降，但永久失业人数增加了38万，与4月份相比继续增加(图1)。

非农就业大幅上升，临时失业率大幅下降，表明社会隔离解除后，大量工人开始重返工作岗位。在我们之前的报告中，我们指出暂时失业是一个非常重要的指标，它是指那些已经失业但被告知可以在六个月内返工，或者预计在六个月内返工的人。这一次，临时失业人数减少了270万，表明在一些州取消“家庭秩序”后，人们开始重返工作岗位。这也是供应恢复的体现。

事实上，失业率飙升很大程度上是由于社会隔离造成的雇主和雇员被迫“分裂”，而不是经济内部需求疲软。这不同于历史上的经济衰退。其次，随着隔离措施的解除，我们应该能够看到失业率的迅速下降，但这种变化主要是由雇员返回岗位所驱动的。

就业率的上升也反映了纾困政策的作用。自5月份以来，美国政府和美联储加快了工资保障计划，旨在向更多中小企业提供救济贷款。根据这一计划，如果企业用贷款支付员工工资、偿还债务或支付租金，将免于还款。一些企业招聘工人来满足这一条件，这也将导致新工作岗位的增加。

另一方面，持续上升的失业率意味着企业仍在调整，其中一些企业可能处于违约或破产的边缘。从历史经验来看，企业违约是一个滞后指标，在经济刚刚陷入衰退时不会发生。然而，随着时间的推移，一些企业的流动性问题将转化为还款问题，并最终违约。最近，一些美国知名企业陷入困境，如汽车租赁公司赫兹(hertz)和百货公司jc penny，这表明企业部门仍处于压力之下。在这方面，投资者应该继续警惕美国企业的信用风险。

美国恢复工作超出预期，并增加了风险偏好。短期而言，复苏将是交易主线，股市将得到支撑，债券市场将面临调整压力。过去一周，美国股市继续上涨，美国债券收益率上升，美元贬值，反映出市场情绪面临巨大风险。这次发布的非农数据无疑增强了这种情绪。

展望未来，美国将继续恢复工作，就业数据将逐月继续改善。与此同时，由于通胀仍然疲弱，美联储将保持温和态度，短期内不太可能收紧货币政策。在欧洲，欧洲央行最近扩大债券购买规模也提振了投资者信心。

虽然我们认为，我们仍然需要警惕美国企业的信用风险和二次疫情扩散的风险，但在短期内，经济数据将好于预期或会掩盖市场的担忧。在这样的宏观环境下，风险资产的表现可能相对较好。

来源：环球邮报中文网