朱宁：不确定环境下资产配置的三点原则性建议

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作者|朱宁(上海交通大学上海高级金融学院副院长)

朱宁

从估值的角度来看，美股仍有很大的调整空空间

对于如何对待最近美国股市的大幅波动，有两种观点。首先，根据对美国市场历史数据的分析，即使波动是以百分比来衡量的，当波动扩大时，往往是市场估值相对较高且存在一定风险的时候。其次，2020年确实是非常不平凡的一年。无论是COVID-19流行病的影响，还是这种流行病对不同国家之间关系的影响，股票市场在一定程度上反映了经济的基本面，所以这些大的波动并不奇怪。

回到2008年全球金融危机后的情况，当时有一句话叫做“新常态”。“新常态”的一个重要特征是回报率会下降，但波动性会增加。可以看出，在过去的十年中，波动性一直在增加，这与全球水资源释放后，整个金融体系不再像过去那样稳定或不稳定有关。就我个人而言，我仍然认为从估值的角度来看，仍有一个很大的调整/0/。虽然前一段时间，随着美联储无限资产购买计划的推出，美国股市反弹非常强劲，但从估值水平和未来经济展望水平来看，我对美国股市的市场前景仍有强烈保留。

短期救助可以使市场进一步上涨，但也可能导致未来更大的波动

关于美联储最近采取的救市政策及其对股市的影响，我认为购买单一公司债券向市场传达了美联储稳定金融市场的决心。特别是上周末美国疫情仍在进一步发酵，市场之所以如此稳定，很大程度上是因为它对疫情或经济没有信心，但对美联储救市的决心非常有信心。这是第一点。

第二点是，美联储的做法对稳定全球信心和提供流动性有积极影响。但不利的一面是整个金融体系或全球资本市场。越来越多的估值不是基于公司的基本面或利润增长，而是由于政策的改变。目前，整个政策的不确定性对股市波动的贡献越来越大，但政策实际上是非常不可预测的。因此，虽然短期救市政策可以进一步扩大市场，但从中长期来看，可能会延长整个市场的高估现象，导致未来更大的调整和波动。

第三点是回归美联储的独立性，因为在美国，美联储一直是一个非常独立的主体，总统会非常小心，不要试图影响美联储的决定。然而，这一次，特朗普总统非常渴望影响美联储的政策，因此这也将影响美联储政策的中立性。这是一个前所未有的变化。我认为，在疫情结束后，可能需要很长时间才能真正准确地对其进行评估。

全球复苏将是一个相对漫长的过程

放眼美国之外，从更大的世界经济角度来看，未来一到两年全球经济趋势的最重要决定因素是全球疫情。但我不是流行病学家，所以我只能说，正如几天前在北京观察到的那样，仍然存在极端的不确定性。我们可以有一个非常好的意图和计划来恢复工作和生产，但是一旦疫情反复发生，我们以前的许多计划将被完全打乱，而这个不确定的因素仍然是我们无法控制的。

假设疫情不再重复，或者疫情处于相对较低的强度，我们长期共存，全球经济将出现一个非常漫长的复苏局面。有三个主要论点:

首先，我们可以看到，这一流行病对发达国家的消费、家庭储蓄和就业产生了非常深远的影响，远远高于2008年次贷危机的影响。因为次贷危机的影响只出现在家庭的资产负债表上，你原来的房子值50万，但现在可能突然变成30万，所以你会在短期内减少消费作为回应。但事实上，它对整个生活习惯和工作没有直接影响。

其次，我们可以看到，包括美国和中国在内的各国政府的政策实际上比2008年的政策要小，而不是大。一个很大的原因是，2008年美国推出了量化宽松或资产购买政策，这是整个西方经济中前所未有的刺激政策。在中国，我们推出了以4万亿元为代表的非常激进的货币和财政政策。好的一面是，我们在2008年在短时间内克服了全球金融危机，但它的后遗症在于:首先，全球流动性的扩散使得货币政策难以带来更高的经济增长。第二个财政政策的刺激导致各国主权债务水平明显上升，包括公司债务。这两种现象都限制了主权政府在下一阶段进一步刺激经济的能力和力量。

“新民生”而非“新基础设施”

关于当前国内经济政策的制定，我们应该用经济增长率作为衡量标准吗？鉴于中国经济已进入中高收入水平，我们的高质量增长、可持续增长和弹性增长比未来的增长率更重要。如果形成了这一大共识，我认为没有必要通过所谓的“新基础设施”来刺激经济增长。我们现在面临的资产泡沫、不断上升的国债水平和许多产能过剩问题，实际上是2009年4万亿元之后许多基础设施建设造成的后遗症，所以我对“新基础设施”有非常强烈的反对意见。

在过去的几个月里，我一直强烈推荐“新民生”的概念，即我们仍然需要一个积极的财政政策，但这个财政刺激应该更多地放在创造就业机会、提高普通人的生活水平，以及提高消费者的信心和消费意愿上。例如，发放现金和代金券，提供更长时间的义务教育，提高整个网上教育的质量和可用性，例如，进一步提高医疗水平和提供养老设施，使每个人都可以在更有信心的消费，并回到刺激消费，刺激经济，而不是回到原来的强迫和人工刺激经济建设，通过基础设施建设。两者之间的核心区别在于，消费可以给居民家庭带来满足感，但不会带来强烈的短期刺激所导致的扭曲，如债务问题和资产泡沫。

政策导向比方向性更重要

关于复工与疫情防控之间的平衡，首先，如果疫情无法控制，就很难有效开展复工和生产。除非开发疫苗和大规模免疫这两个先决条件能够实现，否则恢复工作和生产将会中断。事实上，面对自然，人类仍然很渺小。

第二，疫情对不同地区和行业的影响非常不同。因此，基于这种截然不同的影响，我们的应对措施应该根据地区、行业和人群进行调整和定制。回到刚才“新民生”的概念，我认为当前的刺激政策应该更多地从保障就业、保障民生、减轻负担的角度出发。受疫情影响的人越多，他们在短期内找到新工作的可能性就越小。例如，湖北的本地人，或者餐饮业和旅游业的人，他们很难立即转换到其他就业领域。公共政策应该为他们提供失业福利或再就业技能培训。

我认为政策导向比方向更重要。因为仅仅为了恢复工作和生产是不可能控制这种流行病的，如果不恢复工作和生产就不可能预防这种流行病。这两个极端是不可能的。相反，我们应该在它们之间寻求一个中间立场，并根据不同的行业、不同的地区和不同的人群提供更精确的支持。

第三，我们必须考虑中国的流行病发展阶段与世界其他阶段之间的时间差，不仅对中国如此，对世界各地也是如此。我们必须密切关注疫情，同时针对不同的疫区、行业和人群，尽可能准确地提出有针对性的措施。这是我能给出的最好的建议。

不确定环境下资产配置的三点原则性建议

另外，在这种不确定的情况下，我对资产配置有一些原则性的建议。

首先，特别是对于大量散户和普通家庭来说，持有多元化投资尤为重要。我仍然建议你增加金融资产的持有量，相对降低房地产在投资组合中的比例。在持有金融资产的过程中，建议大家考虑同时持有国内和国外的资产。我仍然强烈建议持有指数基金，现在有越来越多的指数基金与中国的国际资本市场挂钩。无论是国内还是国外的股票和债券市场，拥有一定的资产配置都是非常重要的。

第二，全球资本市场，包括国内资本市场，在未来仍可能处于高度波动时期。我鼓励你考虑基金的固定投资的投资策略，即不要试图猜测或投机市场的顶部和底部，而是把你自己的基金投资在一个相对分散的地方。例如，如果你有100万资产，你可以把它分成10股，每股10万元，每个月投资一笔。这被证明是全球资本市场上一种可靠的投资策略，有助于投资者超越市场。

第三点是回到投资者经常喜欢犯的错误上来，即他们希望不要盲目的去听市场上的热点新闻，不要盲目的追涨杀跌，有效的控制自己的损失和自己的风险暴露。根据我在过去二十年对全球许多市场散户投资者的研究，上述三点是绝大多数散户投资者亏损的主要原因。

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来源：环球邮报中文网