邓海清：新型降准落地 再确认货币政策没有紧缩意图

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作者:、陈

2019年5月6日，央行宣布将从2019年5月15日起对中小银行实施较低的存款准备金率。对以地方为重点、服务县域的中小银行，实行较低的存款准备金率优惠政策，约1000家县级农村商业银行可以享受这项优惠政策，发放约2800亿元的长期资金，全部用于向民营企业和小微企业发放贷款。

央行很少在盘中宣布主要的货币政策操作

通常，央行会在交易时间结束后宣布主要的货币政策操作。可能的考虑是减少对市场的影响，减少由市场获取信息的速度造成的信息不对称。

央行宣布主要货币政策操作可能是为了提振市场信心。受外部因素影响，海外风险资产大幅下降。可以预测，对中国股市的影响只会更大，不会更小。上证综指开盘价下跌3%，也证明市场信心严重不足，需要政策对冲。

中小银行存款准备金率下调是国务院常务会议决定实施的

4月17日，国务院常务会议指出，有必要建立一个政策框架，对中小银行实施较低的存款准备金率，这表明这一货币政策工具已经准备就绪。

从央行公布的信息来看，影响的范围和资金的释放都是有估计的，这也表明这项政策已经准备好了，只是在等待合适的时机宣布。

这种海外冲击是一个很好的时间窗口，可以将国务院的政策付诸实践，提振信心，并有助于进一步消除“货币政策转向”等市场误解。

稳定增长的任务依然繁重

2019年3月，我们明确指出，经济的转折点已经出现。当时，市场对经济预期感到悲观，而我们对经济的乐观明显早于市场预期。

随着3月份经济数据的发布，市场开始认为经济拐点出现在4月中旬，但当时我们开始强调2019年是一个“弱周期”，经济不会出现V型逆转。

我们在4月提出的主要理由是:

与过去不同，在过去的经济复苏中，一定会有大量的杠杆主体，如2009年的综合杠杆、12年的地方政府杠杆和16年的住宅房地产杠杆。这一轮的杠杆主体是小微企业。然而，小微企业与以往的杠杆主体有很大的不同，对经济的传导效率低，变量慢。

2019年第一季度，社会福利难以维持，房地产调控岌岌可危，房改弱化，基础设施投资仍受政府融资约束，海外经济何时见底难以预测。在这种情况下，我们认为经济不具备强劲复苏的条件，因此我们应该避免情绪化地看待经济。中国经济不是一个V型逆转。

从目前情况看，海外不利因素再次出现，意味着2019年以来经济复苏的重要支撑之一受到冲击，企业信心将再次受到影响，稳定增长的任务依然重要。

我们认为，风险防范的重要性在2019年确实有所增加，但稳定增长的优先性更高。在当前背景下，货币政策不应承担防范风险的主要职能；通过收紧货币政策来防范风险只会导致更大的风险。

结构性货币政策(如定向RRR减赤)可以在稳定增长的同时兼顾经济转型的要求，避免洪水和强刺激。

再次确认央行的货币政策没有收紧的意图

4月初，市场普遍预期央行将降息并放松增持。当时，我们完全反对市场观点。我们提出“货币宽松加码的紧迫性降低”；

4月中旬，市场开始再次对央行的“紧缩货币”进行投机，利用各种奇怪的所谓证据，讨论央行确实收紧了货币政策，其中一些看似合理，如dr001的反弹，而另一些则不合理，如mlf减持续集+tmlf超额续集分别被解读为两个紧缩货币信号。

在央行4月底发布简报之前，我们明确表示，货币政策不会出现V型逆转，尤其是在流动性和货币市场利率较低的情况下。主要逻辑包括:

(1)货币政策不应是电风扇的快速转动，而应保持其连续性和稳定性，流动性合理、充足，调整没有变化；

(2)除风险防范外，降低成本仍是2019年的重要任务，这与2013年和2016年货币紧缩的背景不同；

(3)在宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防范风险的需求有所下降，这与2013年非标准爆发和2016年金融混乱的背景不同。

(4)从4月份货币市场利率的实际结果来看，流动性的“合理充裕”得到了有效关注。

(5)长期L型经济是一个高概率事件，货币政策的V型逆转与经济不匹配。

这一次，央行推出了“新型RRR降息”，验证了我们对货币政策的判断。在当前背景下，货币政策没有收紧的基础。

“债务承担警报发布”已通过验证

从2019年3月26日的报告来看，“国债收益率几乎突破了3”，债务牛应该继续“等兔子”还是变成“勤劳的蜜蜂”，我们已经连续撰写了许多关于债券市场的报告，建议债券市场调整其风险。从报告发布之日起，180027年的10年期活跃债券将涨到最高近40个基点。

自4月份以来，随着债券市场的持续大幅调整，对债券市场的整体悲观看法开始出现。4月中旬，我们提出了“收益率有顶”和“消除债务负担警报”

自4月中旬我们停止关注空债券市场以来，国开行十年期债券收益率已经下降了10个基点以上，我们的判断再次得到了市场的验证。

我们对债券市场的总体判断是，2019年市场将保持波动，这意味着收益率有一个上升的峰值和一个下降的底部，总体区间比历史正常区间低3.3-3.7%。

2019年，债券市场的影响因素方向不一致，收益率水平基本接近合理区间。总体而言，2019年，波动性占据主导地位，这种趋势很难找到。2018年，债券市场“躺着赚钱”的时代结束了。

来源：环球邮报中文网