吴晓灵：目前无必要让央行直接购买股票、指数基金

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2018年以来，随着国际国内形势的变化，政策调整的建议不断提出，关于货币政策的讨论也越来越多。不搞洪水灌溉是市场的共识，但在使用央行货币政策工具的建议上存在许多分歧。前一段时间，有一个关于央行应该购买股票还是股票指数的讨论。最近，有人建议，中央银行应该购买国债，以便"国债能够实现准货币效应"，有人建议，中央银行应该直接购买面临清算的企业的股票或债券。这些意见在市场上引起了一些误解，如担心央行的量化宽松，担心央行过度购买国债导致的通胀，担心央行的资产质量。我想谈谈央行货币政策工具的选择，希望能帮助市场了解央行。

首先，在公开市场买卖政府债券和量化宽松之间没有必然联系

传统的央行货币政策工具是存款准备金率、公开市场业务、再贴现、再融资和利率调整。随着形势的变化，中央银行增加了从债务人一方发行中央银行票据以对冲资产的被动交付，并增加了对资产一方各种资产的购买。这些工具的选择取决于当时的经济和金融形势。

通过公开市场业务购买国债是各国央行的普遍做法，不一定与量化宽松货币政策有关。量化宽松政策是在危机中超低零利率条件下限制利率政策的货币政策，央行只能通过购买中长期国债和资产支持证券向市场注入大量流动性，以降低中长期利率，促进经济和金融复苏。它是刺激经济的良药，是一种非常规政策，是指在传统利率政策因零利率下限的约束而失效后，央行别无选择只能采取的政策。实施量化宽松货币政策的央行不是无限期地印钞，而是通过直接购买市场资产来提供信贷和创造货币，这在一定程度上取代了金融机构的信贷扩张和货币创造。

目前，中国经济完全不同于全球金融危机后发达国家的深度衰退。虽然央行在公开市场上购买国债比回购国债对流动性和利率走势有更直接的影响，而且在积极财政政策下赤字规模和国债发行数量的大幅增加也使得购买国债成为可能，但中国短期利率仍有较大的调整空，市场短期利率向中长期利率的传导仍然有效。

因此，即使央行通过二级市场购买国债，与量化宽松也有本质区别。只要空调整利率，商业银行仍有能力和意愿扩大信贷，因此中国没有必要采取量化宽松的货币政策。

其次，在没有严重经济和金融危机的情况下，央行不应购买非政府资产

中央银行的货币政策是总量政策。通过中央银行发行的基础货币支持商业银行扩大信贷和发放贷款支持经济发展，是金融系统市场资源配置的运行模式。通过公开市场买卖政府债券是商业银行获得最公平头寸的一种方式。再融资和再贴现通常是单个商业银行面临的问题，在成熟的市场经济国家，这通常被视为银行流动性问题的表现。在全球金融危机之前，商业银行很容易不去央行的贴现窗口，央行也不会为单个企业购买资产。

2008年金融危机后，一些国家的商业银行和金融机构丧失了信贷扩张能力，利率接近于零。美联储开始购买资产证券化产品，一些央行也购买了股票(日本央行在2008年之前采取了量化宽松货币政策，已经购买了公司股票)，但效果并不好。在危机期间，美联储也购买了金融机构的股票，比如通用汽车，以帮助市场恢复信心。危机过后，美联储及时收回其股权，并逐步出售资产证券化等产品。

中国经济尚未面临严重的经济危机。有问题的企业可以退出市场，以正常方式进行并购重组。政府应该做的是公平执法，使资产顺利变现，完善社会保险，做好对失业人员的社会支持。

中国资本市场的问题不是缺乏资金，而是缺乏引导资金有效投资股市的制度保障。解决办法是改进系统。稳步推进登记制度试点，推进发行、上市、信息披露、交易和退市等基础制度改革，建立和完善以信息披露为核心的股票发行和上市制度。发展股权投资基金，畅通资本进入资本市场的合法渠道势在必行。目前没有必要让央行直接购买股票、指数基金和公司债券，这也将推迟必要的改革。

第三，目前利用国债进行公开市场操作仍面临一些限制

在我国公开市场运作之初，国债现金业务就已经开展起来。然而，由于外汇大幅增加，经济进入流动性过剩，央行国债现金额度有限，政策工具不足。因此，发行央行票据成为对冲流动性的最重要手段。随着外汇和流动性过剩格局的根本改变，央行货币政策调控的主动性和有效性大大增强。然而，利用国债进行公开市场操作仍存在一些制约因素。

首先，商业银行对准备金率的要求仍然比较高。买卖国债的公开市场操作可以通过货币乘数效应有效地调节基础货币的数量和广义货币供应量。买卖国债还可以增加市场流动性，调整货币市场利率，引导中长期利率，从而影响融资需求。然而，货币乘数是准备金率加上现金流出率的倒数。在高准备金率的要求下，国债的买卖在调节货币供给方面的作用是有限的。此外，由于准备金利率较低，商业银行准备金的机会成本较高，不利于降低社会融资成本。未来的政策取向应该是在控制基础货币总量的前提下降低准备金率。今后，我们可以进一步将RRR减债与替代中期贷款结合起来，为市场提供长期稳定的资金，同时为国债现金债券业务的发展创造更加适宜的条件。

第二，中国仍存在深层次的结构性问题。目前，中国经济运行的主要矛盾仍然是供给方结构。经济中仍存在大量地方融资平台、国有企业等软预算约束部门，民营小微企业融资困难突出。不良的结构调整很容易导致有限的财政资源沉淀在效率低下的地区，以及对总量的监管不力。公开市场操作购买国债仍然是一种总的货币政策，不能有效解决经济中的结构性问题。因此，近年来，中国人民银行应用和创新了许多结构性工具，如抵押补充贷款(psl)和定向中期贷款(tmlf)。根据经济金融的实际情况，灵活运用货币政策工具的组合来平衡总量与结构的关系，成功实现了货币政策的最终目标。随着改革的深入和结构性问题的逐步解决，这些结构性货币政策将逐渐让位于完全开放的市场运作。

第三，短期国债不足，税收扭曲下国债市场流动性不足，国债衍生品市场的作用有限，货币市场和债券市场仍存在一定的分割。这些因素也限制了公开市场运作的效率。央行通常只购买短期国债，以避免财政政策对货币政策的干扰。但是，我国国债期限结构不合理，主要是中期国债，短期国债数量有限。

此外，只对债务利息收入免税导致国债交易需求低，二级市场交易不活跃。由于参与者有限，国债期货市场在价格发现和风险管理方面的作用有限。中国的货币市场和债券市场一直存在于银行和交易所之间的市场分割中。两个市场的准入和监管标准存在一定差异，市场价格差异明显，存在一定的监管套利风险。正是由于这些问题，中国国债收益率曲线仍不完善，这就限制了央行为公开市场操作而购买国债的政策。这些问题都需要在今后的改革中不断解决。

货币政策目标确定后，采用什么样的政策工具来实现政策目标，取决于一个国家的经济和金融状况。中央银行通过公开市场买卖国债是货币政策和财政政策协调的形式之一。相信随着条件的成熟，中国央行公开市场操作的份额将逐步增加。

来源：环球邮报中文网