广发郭磊：PMI在低位略有企稳 逆周期政策将更为积极

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广发证券首席宏观分析师郭磊博士

郭磊@gf

报告要点

首先，pmi略微稳定在较低水平，这打消了经济下滑过快的担忧。

第二，支持力量之一来自于基础设施建设的启动对需求方有一定的支持(参见建筑业分项)。

第三，第二个支撑力来自原材料价格反弹带来的原材料阶段性补货效应。

第四，总体趋势没有改变，新订单继续下降，就业指标继续萎缩，企业生产活动预计将继续下降。

第五，出口影响第一条和第二条线，而工棚改革影响第三条至第五条线。尚未完全反映需求的新因素包括工棚改革可能会收缩。

第六，预计包括财政、货币和产业政策在内的反周期政策将更加积极。

第七，考虑从年中到当前周期低点的下拉项；支撑项领先两个季度，第三季度初可能是经济利润率稳定的时候；这也可能是对流动资产的隐含假设。

文本

Pmi略微稳定在较低水平，消除了经济快速下滑的担忧。2019年1月，采购经理人指数为49.5，略高于上月的49.4。数据仍然很低，但其意义在于消除了人们的担忧，即繁荣指数在突破繁荣和衰退的界限后，将继续过快下跌。

其中一种支持力量来自于这样一个事实，即基本建设的启动对需求方有一定的支持作用。建筑业本月的采购经理人指数为60.9，仍然偏高；建筑业新订单环比下降0.7%，仍为55.8，从季节角度看，这是过去5年1月份的最低降幅。建筑业的商业活动预计为64.5，与上月持平。我们估计，建筑业指标的总体稳定性与基础设施项目的加速启动有关，这是去年底的反周期政策，预计逐月改善。这可以通过后续施工订单和挖掘机的数据来验证。

第二个支撑力来自原材料价格反弹带来的原材料阶段性补货效应。本月原材料价格指数为46.3，比12月份高出1.5个百分点。同期，华南工业产品指数反弹6.5%，布伦特原油价格反弹14.6%。本月原材料库存为48.1，明显高于上月。从数据来看，上游价格的变化(上游价格是经济的内生变量，但对中下游企业来说具有外生特征，会影响预期)具有一定的补充原材料的作用。

然而，总体趋势没有改变，新订单继续下降，就业指标继续萎缩，企业的生产活动预计将继续下降。新订单指数为49.6，较上月的49.7继续下降。在前一份报告《关于pmi，一些历史比较》中，我们指出就业指数已经下降到48，表明企业的预期收缩是明显的。历史上，低于48的就业指数在2008年只有5个月，在2015年只有7个月。本月的就业指数为47.8，与上月相比继续萎缩。代表企业预期生产经营活动的预期指数为52.5，较上月继续下降0.2个百分点。

出口影响第一和第二条线，而棚改影响第三至第五条线。需求方面尚未得到充分反映的新因素还包括工棚改革和收缩的影响。在2016年至2018年的两年补充周期中，两个关键驱动力是出口将推动一级和二级经济体，而改革将推动三级和五级经济体。截至2018年第三季度，出口和新房地产建设都处于高周期。2018年第四季度是经济放缓的第一阶段，出口从一个季度的11.6%下降到一个季度的3.9%；H1是2019年经济放缓的第二阶段，我们估计平均出口增长率将进一步下降；新的房地产建设也将从两位数的高回报下降到低回报，工棚改革和收缩的影响也正在形成。据《证券日报》报道，在已宣布2019年棚改目标的19个省市中，6个计划开工的省份同比增长，1个省份持平，12个省份同比下降，其中8个省份降幅超过20%。

预计包括财政、货币和产业政策在内的反周期政策将更加积极，经济可能在第三季度初略有稳定。中央经济工作会议指出，“宏观经济政策应加强反周期调整”。结合目前已出台的政策，我们了解到财政政策强化反周期的方向包括适度提高赤字比例、扩大地方专项债务、提前启动重大基础设施项目；货币政策的主要方向是继续减少RRR，扩大创新货币政策工具的使用，并继续修复融资二元性和信贷紧缩的影响；产业政策的主要方向包括房地产的边际稳定、汽车消费的稳定以及在5g等领域推广“新基础设施”。考虑到到2019年中期，出口和房地产这两个主要下拉项目在本轮周期中将处于低位；融资稳定和基础设施恢复通常领先于两个季度的经济指标，我们预计第三季度初将是经济略微稳定的时候。这也可能是对当前资产价格的隐含假设，有必要继续观察趋势演变。

核心假设风险:外部环境变化超出预期；经济下行压力超出预期

来源：环球邮报中文网