大类资产配置：供需双紧 铜将去往何方？

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核心观点

预计今年铜将面临供需紧张的局面。海外发达经济体反映了繁荣周期的拐点，而国内经济继续触底。在供应方面，世界上铜矿的新增产能非常有限，现有产能的扰动因素加剧，国内废铜进口继续趋紧。今后，进口“六类废铜”可能会被完全禁止。预计铜价全年将主要处于波动状态，全年供应压力将略微推高铜价。

海外发达经济体反映了繁荣周期的拐点。自去年以来，有许多关于美国经济的负面消息。根据各种指标，目前的繁荣周期在去年下半年达到顶峰，cpi从去年的高点2.9%持续下降到2月份的1.5%，ppi也在2月份处于通缩边缘。美联储今年公布的国内生产总值增长预测中值为2.1%，远低于去年2.9%的实际增长率。欧盟去年的实际国内生产总值增长率从去年的2.4%下降到1.8%。短期而言，德国商业气候指数显示出复苏迹象，但英国退出欧盟的不确定性仍给欧洲经济蒙上阴影。

国内经济继续触底，电网投资支持铜消费。自去年以来，国内经济一直在飙升。今年1月，田亮社会福利署给市场打了一针强心剂。从1月到2月，房地产投资数据回升，但销售和建筑继续呈下降趋势。3月份，采购经理人指数反弹超出预期，刺激了经济增长。占国内精炼铜消费量近50%的电网投资计划年增长率为4.8%，1月和2月电网投资运行较低，预示未来可能回升。高频数据显示，3月份房地产销售表现良好，预计这将稳定建筑、家电和汽车的铜消费。

世界铜生产能力的有限增长与生产扰动因素的增加相结合，国内的tc/rc持续下降。受全年主要铜矿扩能周期的影响，今年新增投产产能非常有限。世界上唯一投产的新增产能超过18万吨的项目是巴拿马的cobre巴拿马铜矿。与此同时，生产干扰因素也在增加。智利国有铜矿丘基卡马塔铜矿(chuquicamata Comble Mine)已将大修时间延长至4月，而世界第二大铜矿印度尼西亚的格拉斯伯格项目(grasberg project)已将其采矿方法从露天采矿改为地下采矿，预计这将影响到每座铜矿20多万吨的生产能力。受供应收缩压力的影响，国内tc/rc价格自年初以来一直在持续下跌，有迹象表明，到上月末，它们将跌破过去两年的低点。

国内废铜进口继续萎缩，明年可能会被完全禁止。自2017年第四季度以来，国内废铜进口政策持续收紧，进口量大幅下降。去年，废铜进口量同比下降32%，今年1月和2月的进口量同比进一步下降30%。去年年底，全面禁止进口“七类废物”，并将“六类废物”改为限制进口；根据《禁止外国垃圾入境和推进固体废物进口管理体制改革实施方案》的政策目标，预计“六类废物”进口明年也将被完全禁止。废铜进口萎缩给国内精铜供应带来巨大压力。

据估计，2019年全年铜价将主要波动，供应量将略有萎缩或上升。今年铜的供需双方都有所收紧，但从力度上看，预计全年国内经济将保持稳定，难以呈现去年的下行态势。供应收缩相对稳定，废铜进口收缩将给供应带来很大压力。据预测，铜价走势将全年向上波动，年价格运行区间为46000 ~ 54000元/吨。

风险因素:海外经济超出预期；国内电网投资增速低于预期；由于罢工、事故和其他因素，全球铜供应的收紧超出了预期。

文本

过去两年见证了全球铜价逻辑从供应导向向需求导向的转变。2017年初，世界最大的铜矿——智利埃斯孔迪达(escondida)举行了为期一个半月的罢工。第一季度的产量同比下降了63%，这开始了铜价全年的上涨。今年年中，市场曾两次传言中国将在2018年底前禁止进口七种废铜，并再次将铜价推高至四年高点。2018年，中国实施环境保护政策，废铜进口量同比下降32.2%。与此同时，国内外的冶炼厂因维修而停产，这进一步减少了铜的供应。然而，铜价并没有上涨，而是全年都在下跌。原因是需求下降逐渐占据主导地位，占全球精炼铜消费量50%以上的中国房地产销售放缓，以及汽车销售的负增长削弱了供应收缩的影响，逐渐主导定价。

2019年，世界发达经济体逐渐进入繁荣周期的拐点。中国经济何时见底仍难以预测，而且需求也不强劲。在供应方面，中国今年将完全禁止七类进口，并将六类进口改为限制进口。根据icsg的预测，全球铜产量的增长率将从去年的2%下降到2019年的1.2%。年初以来，空国内外利润喜人的消息导致铜价先涨后跌。最近，采购经理人指数反弹超出预期，并开始新一轮的增长。面对今年疲软的供需格局，铜价将何去何从？

需求方:发达经济体的转折点，中国经济继续见底

中国仍占世界精炼铜消费量的最高比例，但其他国家和地区的需求不容忽视。2018年前11个月，中国精炼铜消费量达到1126万吨，占全球总消费量的51%。从增量来看，过去五年全球精炼铜消费量的增长几乎都来自中国的消费增长，其他国家和地区的消费也在发生变化，相互抵消。精炼铜在全球市场具有明显的定价特征，国内外价格高度相关。中国市场对全球精炼铜定价的重要性不言而喻。然而，仍然有一种过分关注国内市场的趋势，特别是从工业的角度来看。从另一个角度来看，中国境外精炼铜的消费量占全球总量的49%，海外经济至少应被视为与国内经济同等重要。

美国进入下行区间，欧洲长期处于低位运行

美国当前景气周期的拐点出现在去年下半年，预计今年经济增速将明显放缓。自去年下半年以来，对美国经济的悲观预期一直没有止境。特朗普的减税红利逐渐消失，失业率从历史低点再次攀升，上市公司下调了盈利预测，美联储暂停加息，美国债券收益率出现上下颠倒。从各种经济指标来看，美国经济的转折点出现在去年下半年。从通胀水平来看，cpi和ppi在去年7月达到高点后有所下降，结束了连续三年的增长，现在ppi接近通缩水平。从工业总产值和零售总额来看，包括最终产品和非工业产品在内的工业总产值的同比增长率从去年9月的3.8%下降到今年2月的1.4%，所有零售总额的同比增长率从去年7月的6.7%下降到今年1月的2.6%。

问题在于美国经济增长放缓的程度以及对精炼铜需求的压力。如果我们简单地假设美国工业结构的年度变化是线性的，那么精炼铜需求的增长应该与gdp增长率大致成正相关。2018年，美国国内生产总值实际增长2.9%，国际货币基金组织和世界银行预测，2019年美国国内生产总值实际增长率为2.5%，而美联储发布的季度经济预测显示，今年美国经济增长预测中值为2.1%。假设美国今年的经济增长在2%~2.6%的范围内，根据美国过去五年精炼铜消费量的计算，今年的消费量预计在178万至183万吨之间，相应的增长率为-1.8%~0.8%。

作为世界上最大的经济体和世界上最大的进口国，美国经济增长的下滑也将给全球出口导向型经济带来压力。根据2018年的数据，美国的前五大贸易伙伴是中国、加拿大、墨西哥、德国和日本。

欧洲对经济衰退并不陌生，但这一次情况更加复杂。根据28个欧盟国家的实际国内生产总值增长率，欧洲债务危机缓解后，欧盟季度国内生产总值增长率长期在1.5%~2.6%的范围内波动，增长率由负转正，但在过去六个季度一直从2.6%下降到1.5%。与之前的增长放缓不同，下行压力正在冲击欧洲的核心地区。希腊和意大利是欧洲经济下滑的根源，但欧洲经济的引擎德国也面临着放缓增长的困境。2018年，德国实际国内生产总值增长率为1.43%，明显低于过去两年的2.16%和2.24%。今年3月，德国商业气候指数七个月来首次反弹，提振了市场。然而，英国退出欧盟的不确定性仍给欧洲经济增长蒙上阴影。

另一个广泛关注的问题是，欧洲央行目前的货币政策不足以对冲空的下行压力。自欧债危机以来，欧洲央行长期采取负利率政策和量化宽松政策，量化宽松政策于去年12月刚刚结束，而存款负利率政策至今仍在继续。与此同时，许多主权国家的政府债券收益率仍处于相当低的水平，而一些国家的利率为负。上月末，德国10年期政府债券的收益率为-0.07%，而西班牙为1.08%。这意味着，如果欧洲经济下行压力进一步加大，欧洲央行的货币政策将进一步放松0。

根据15个欧盟国家精炼铜的历史消费量，其增长率与gdp增长率的相关性不高。铜的总消费量波动范围窄，消费刚性强。从历史波动幅度来看，预计今年精铜消费量将在285万至293万吨之间，相应增长率为-1.6%~1.2%。

国内经济继续见底，电网投资预计将略有增加

自今年年初以来，国内经济数据一直困扰着投资者，空阵营的各类资产继续在玩游戏。今年1月，田亮社会金融给市场打了一针强心剂，尽管卖家普遍警告市场结构不佳。社会福利在二月份有所下降，但在一月份和二月份仍然表现良好。今年1月至2月，房地产投资数据出现反弹，但销售和建筑保持下降趋势。3月份，采购经理人指数反弹超过预期，这鼓励了经济阵营。从高频数据来看，3月份每周的房地产销售数据表现好于前两个月，整体房地产数据在3月份出现反弹。市场对国内经济何时以及是否会触底有很大的分歧，这一预测本身具有很高的不确定性。

我们相信，作为中国最大的精炼铜消费部门，今年中国电网的投资肯定会小幅增长。根据smm数据，电网占国内精炼铜消费量的近50%，从历史趋势来看，电网投资与国内精炼铜消费量的相关性也很高。国家电网公司年度电网投资占全国电网投资的90%以上。年初发布的《国家电网公司社会责任报告》规划今年电网投资5126亿元，比去年实际投资4889亿元增长4.8%。2019年，中央经济工作会议也明确发布了基础设施投资的利好信号，指出“要加大力度弥补基础设施等领域的不足”。今年电网投资增速预计将较去年的0.6%大幅提高，保守估计在3.8%至5.3%之间，相当于精炼铜消耗586万至595万吨。

每年的电网投资量都是季节性的，年初的低点表明增长率可能会反弹。从过去四年的月度电网投资来看，第一季度总体上是当年电网投资的低点，第二季度已经进入阶段性高点，第三季度有所下降，第四季度是全年的高点。今年的电网投资开始处于较低水平，从1月到2月的年同比增长率为-9%，这是过去五年来的最低绝对值。根据前面的分析，今年电网投资预计会略有增加，年初的低开工率意味着以后会反弹。

家用电器、汽车和精炼铜下游的建筑因为它们之间的相关性可以被归类为房地产。根据smm的估计，家用电器、汽车和建筑业的铜消费量约占国内总消费量的三分之一，这三个行业因其相互关联而可归类为房地产业。去年，房地产销售面积同比增长1.3%，增速明显放缓。今年1月至2月同比下降3.6%，但3月份的高频数据显示，房地产销售显示出复苏迹象。受房地产销售的影响，以冰箱为代表的家电销售去年仅增长0.2%，但今年年初增速出人意料，1月和2月销售额同比增长2.91%。汽车销售继续恶化。自去年下半年开始出现单月负增长以来，全年汽车销量同比下降2.76%，今年1月和2月的销量同比下降14.94%。年初，许多汽车制造商的降价并没有改变短期汽车销售的趋势。

考虑到房地产政策等因素，预计房地产销售的年增长率将略有回升。虽然短期房地产数据显示稳定和反弹的迹象，观察全年，今年的房地产政策仍然主要是稳定的。据估计，年销售额很难回到2016年的23%的增长率，但有可能在2017年回到7.7%的增长率。考虑到棚改货币化的退潮，目前居民的高杠杆，以及去年房地产企业开工与竣工偏差导致的大量在建工程，预计年销售增长率将在5%左右。

家电销售预计将略有回升，汽车销售的结构性变化预计将提振铜需求。1月8日，国家发展和改革委员会副主任哲表示，2019年将制定措施，促进汽车、家电等热点产品的消费。从历史增长率来看，家电(右轴)销售增长率的波动幅度一般远小于房地产销售，预计今年的年销售增长率在2%左右。汽车销售增长放缓是由宏观经济下滑、购买税激励减弱以及国内现有汽车接近上限的事实造成的。预计今年汽车销量增长仍将处于较低水平，但新能源汽车销量的增长将提振铜需求。综合考虑这三个行业，精铜的消耗比例为加权平均，预计将带动铜的销售增长1%-3%，相应需求为434万-443万吨。

通过对下游精铜需求主要分项的计算，得出今年全球铜需求增长率约为0.7%~2%，相当于全球精铜消费量2432 ~ 2463万吨。发达经济体主要拖累需求，而提振需求的项目主要在于国内电网投资。铜需求预计全年将略有增加，需求疲软的格局将继续。

供应方面:铜矿产能增长有限，废铜进口持续萎缩

从长期来看，全球铜和冶炼生产的集中度很高。根据wbms数据，2017年全球铜矿产量为1970万吨，前五名国家的产量占60%；根据icsg数据，2017年全球精炼铜(包括原生铜和再生铜)产量为2352万吨，前五名国家的产量占59%。从增量来看，在过去的四年中，全球矿石铜的产量增长主要来自秘鲁，而精炼铜的产量增长主要来自中国，而其他国家的产量总体变化不大。在过去的五年里，中国精炼铜的自给率逐步提高，而矿物铜对进口的依赖程度显著增加。去年前11个月，由于废铜进口限制，国内精铜产量同比增速明显放缓。

全球铜产能增长放缓，铜价/铜价暴跌显示供应紧张

今年，全球铜矿的新增产能大幅缩减。受全球主要铜矿扩张周期和生产干扰因素增加的制约，icsg预测全球铜矿产量增长率将从2018年的2%降至2019年的1.2%。今年世界上只有少数几个新的铜矿产能项目。从全球十大铜矿生产商的角度来看，主要产能扩张已于2018年完成，力拓和必和必拓增加了更多产能，但它们至少要到2020年才能投产。2019年，全球唯一新增产能超过18万吨的项目是巴拿马的cobre巴拿马铜矿。

现有生产能力的干扰因素也在增加。智利国有铜矿公司丘基卡马塔铜矿将大修时间延长至4月，影响产量比原计划高出21.8万吨。世界第二大铜矿——印度尼西亚的格拉斯伯格项目(grasberg project)已将其采矿方法从露天开采改为地下开采，预计今年产量将减少20多万吨。在秘鲁的las bambas铜矿(归五矿资源公司所有)，通往港口的道路被社区封锁长达40天，导致短期减产。赞比亚自4月1日起实施新的税收制度，矿业税的增加可能对赞比亚的铜产量产生负面影响。

国内铜精炼厂的集中检修影响产量。由于季节性因素和停工检修，今年1-2月中国日平均精炼铜产量仅为2.27万吨，比去年12月的2.71吨下降了16.1%。根据smm数据，由于今年的大修，国内炼油厂的产量减少了约69.5万吨，其中上半年产量减少了42.4万吨，这对精炼铜的产量产生了很大影响。

与铜供应量的萎缩相对应，国内冶炼厂的tc/rc一直在持续下降。自年初以来，tc从去年年底的93.5美元/千吨急剧下降到今年2月的79.5美元/千吨，3月底跌至67～73美元的新低，低于过去两年的低点。由于全球铜生产能力增长有限，国内废铜进口趋紧，预计短期内铜价/铜价仍将处于较低水平。

废铜的进口继续收紧，将来可能会被完全禁止

受废铜进口政策收紧的影响，废铜进口自去年以来大幅下降。回收铜和废铜的直接利用约占我国精铜消费量的1/3，废铜和精铜在使用中存在替代关系。自2017年下半年以来，国内环保政策逐步收紧了废铜的进口。从2017年8月起，“废物七类”改为进口限制，2018年底，“废物七类”禁止进口，从今年9月起，“废物六类”也改为进口限制。2018年，国内废铜进口量仅为241万吨，同比大幅下降32%。今年以来，废铜进口进一步萎缩，1-2月进口废铜23.1万吨，同比下降30%。废铜进口的下降减少了中国精炼铜的供应。

预计废铜的进口将在未来被完全禁止。根据2017年7月发布的《禁止外国垃圾进入促进固体废物产生的进口管理制度改革实施方案》，改革的主要目标是“在2017年年底前彻底禁止有害环境和群众反映强烈的固体废物进口；在2019年底之前，我们将逐步停止进口可被国内资源替代的固体废物。”。据估计，到2020年，“六大类废物”也将被禁止进口。

一些废铜供应已经收紧或扭转。在国内废铜进口政策收紧的同时，东南亚的废铜粗加工可能会在未来陆续为中国提供粗铜产品，从而减少国内政策对废铜供应的影响。自2018年第四季度以来，环境保护局、标准委员会和回收协会联合推动了鼓励固体废物回收的问题。在完全禁止进口固体废物的同时，部分“六类废物”将作为进口资源单独带出，从而更好地促进了工业发展的循环利用。

今年以来，全球铜库存经历了季节性补充，但库存水平仍处于历史低点。3月底，全球铜库存从去年年底的27.8万吨补充到39.7万吨，这主要是由于气候和节假日造成的季节性补充。库存总体补货率弱于去年同期，表明全球铜生产不景气，需求好于去年同期。一般来说，每年第二季度是铜需求的高峰期，国内房地产数据的趋稳和反弹分阶段进行，电网投资弥补年初投资疲软，有望推动铜需求进一步回升。从库存水平来看，目前的铜库存仍处于过去四年的低位，去库存化压力不大，这支撑了铜价的上涨。

铜会去哪里？或者向上摆动

回顾过去两年铜价走势。2017年，海外铜矿罢工叠加了国内环境保护政策，以限制废铜的进口，导致供应方收紧导致牛市；2018年，废铜进口大幅收紧，全球铜产能略有增加。然而，当年铜价下跌主要是由国内经济低迷造成的。在过去两年中，供求双方交替主导定价。2019年，世界发达经济体增长面临压力，国内经济触底反弹，废铜进口进一步收紧。此外，全球铜产能增长乏力，铜正面临供需紧张的格局。因此，全年的波动性比较明显，每一轮的拐点都将是供需的突发事件。因此，建议的交易策略是逢低买入，逢高卖出。

观察供需双方的紧缩程度。海外市场的需求有所下降，但由于消费相对较低，需求方的压力相对有限。国内市场需求方面主要取决于电网投资的恢复，政策驱动的基础设施投资的恢复是可以预期的。房地产高频数据显示，近期销售呈现稳定迹象，预计全年增长仍将围绕稳定展开。因此，预计全年需求面将处于较低水平，但铜价压力相对较小。供应方面主要受到国内废铜进口和世界新产能疲软的制约。废铜供应的收缩相对明显，预计它将继续下降，直到它在未来被完全禁止。由于维护和其他因素，预计下半年全球铜产能将好于上半年。总体而言，供应收缩的压力可能会超过需求疲软的压力，这将使铜价全年上涨，但预期幅度可能不会很大，价格仍以市场波动为主。据估计，铜价全年运行区间为4.6万~ 5.4万元/吨。

铜价能否大幅上涨取决于供需双方的突发事件:1)需求反弹超出预期；2)供货合同超出预期。国内经济总体上处于触底和复苏阶段。稳定杠杆和稳定经济是今年政策的主线。据预测，今年很难看到杠杆率大幅回升，国内经济不太可能在今年内迅速进入过热状态。今年海外经济主要受到下行压力的影响。从本质上讲，自次贷危机以来的长期债务周期已经分阶段见顶，短期内可能稳定，但长期下行压力仍相对较大。在供应方面，下半年维修造成的停工预计比上半年弱，而罢工和事故造成的停工很难在大范围内预测，这是可能的，但概率不高。总体而言，铜价不太可能在全年大幅上涨。

风险因素

海外经济已经超出预期；国内电网投资未能达到预期增长率；由于罢工、事故和其他因素，全球铜供应的收紧超出了预期。

来源：环球邮报中文网