投资者适当性管理助力 差异化制度体系不断完善

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2019年12月27日，随着新三板全面深化改革，首批七项业务规则正式出台，期待已久的投资者门槛调整也落地。

除了向市场注入“一潭活水”，超出市场预期的调整幅度也需要客观冷静地看待。市场内三级差异化设计，50万元一级推进，对新三板流动性整体提升有积极作用。

差异化投资者门槛调整有望改善市场流动性

市场投资者的规模、结构和素质是证券市场流动性的来源。如果投资者适宜性管理体系的安排是“不适当”的，将“适当”的投资者排除在市场之外，流动性的缺乏甚至枯竭将转化为正常的市场，证券市场将失去其基本功能。

此前，500万元人民币的投资门槛在很大程度上是新三板缺乏流动性的“罪魁祸首”。作为第一批全面深化新三板改革措施的主要内容之一，投资者适宜性管理制度的调整是全面实施差别化制度供给的重要组成部分，也是提高新三板市场流动性的重要举措。投资者适宜性管理体系的调整表现出两个特点:差异化和下降幅度超出预期。

首先，在进一步市场分层的基础上，根据各级上市公司的市场属性和相应的市场风险，设定相应的投资者门槛。制度安排从“一刀切”调整为“差别化”待遇，使新三板的差别化制度供给真正落到了投资者环节，符合新三板自身的市场属性和市场特征，为提高新三板的流动性提供了基本前提。

其次，整体门槛下降超出了市场预期。据2018年统计，在500万元金融资产门槛下，新三板投资者开户数为43.38万个，其中机构投资者为5.63万个，个人投资者为37.75万个。2019年，由于市场形势与前几年相比变化不大，甚至整体呈下降趋势，即使政策预期良好，开户数量有所增加，短期内投资者开户数量预计不会增加太多，开户总数预计在45万左右。新三板研究员彭海根表示，根据上海证券交易所2018年各类投资者持股的统计数据，之前500万元的门槛已被下调至选定层100万元，创新层150万元，基础层200万元。理论上，241万投资者将满足所选层开户要求，150万投资者将满足基础层开户要求。

此外，根据科技板块的经验数据，理论上估计将有近200万投资者在新三板的选定层开户。与目前在新三板开户的45万投资者规模相比，目前的制度安排理论上将有5倍左右的投资者在新三板开户，预计这将在很大程度上改变新三板流动性严重不足的市场状况。

新三板需要更多的个人投资者进入市场

总体而言，尽管差异化投资者适宜性管理体系大大降低了基础层和创新层的进入壁垒，但该体系实施后仍需根据投资者在市场中的实际情况进行检验。

统计显示，近年来，机构投资者约占新三板新账户的10%，近70%的股票发行和交易完成；与此同时，个人投资者作为市场的重要参与者，占新账户的近90%，但只有约30%的股票发行和交易。

不难看出，作为一个由机构投资者主导的市场，新三板市场缺乏流动性的主要原因是缺乏大规模的个人投资者参与股票交易，而机构投资者缺乏相应数量的交易对手。因此，新三板的投资者结构需要更多的大规模个人投资者进入市场，市场股票流动性的提高和交易的活跃需要大规模个人投资者参与市场股票交易。根据科技板块的市场经验，计算出200万个精选层账户持有人只是一个理论结果。最终市场上的个人投资者数量能否达到预期效果仍不确定。

此外，机构投资者增量不足可能需要大规模个人投资者的补充。调整后的《投资者适宜性管理办法》对机构投资者采取了两项主要措施。一是将法人机构和合伙企业投资者的门槛从原来的500万元降低到100万元；二是鼓励社保基金、企业年金、慈善基金、合格境外机构投资者(qfii)和人民币合格境外机构投资者(rqfii)等机构投资者参与新三板上市公司的股票发行和交易。

根据以往的市场经验，私募股权基金作为新三板的主要机构投资者，占市场股票发行总规模的近50%。统计数据显示，NEEQ私募股权投资基金的平均存续期为3年。最近，为了规范中国资产管理协会私募股权基金市场的健康发展，要求基金在申报前至少持续5年。这一政策措施无疑将对NEEQ私募股权基金的增长产生重大影响。同时，新三板市场作为私募股权投资机构投资组合的一小部分，在改革政策调整后短期内更有可能持观望态度。

市场化改革是核心主题

新三板成立近七年来，经历了一个相对完整的证券市场周期。从近年来的表现来看，作为一个独立的交易场所，NEEQ的融资和交易功能仍然不完善，市场流动性枯竭问题严重，这使得许多投资者，尤其是机构投资者，开始对这个市场失去信心。

新三板全面深化改革的启动枪已经打响，具体的业务规则将陆续出台。《投资者适宜性管理办法》的修订引起了市场的关注。然而，恢复市场信心需要时间，更有必要看到这一时期的市场表现，这必然是一个漫长的过程。

差异化制度供给是新三板市场化制度供给的显著特征，也是新三板的核心制度安排。2013年的改革标志着新三板市场导向的制度框架初步形成，其制度供给主要基于基本制度框架的形成。在本轮全面深化改革中，投资者适宜性管理体系作为全面实施差别化制度供给的关键环节，是2013年改革后市场实践和制度安排的必然结果，是基于“量”积累的“质”的飞跃。

新三板全面深化改革措施实施后，投资者资产准入门槛引发的市场反应和效应引起了人们的期待。目前，我国正处于建设多层次资本市场的不断完善过程中。作为其中的一个组成部分，与主板和创业板相比，新三板仍处于建设初期。为了控制系统性金融风险，投资者进入资产是理性制度安排的重要体现。

展望未来，无论是新三板、科技板还是整个资本市场，未来市场化改革的目标和方向是让投资者基于自身的风险识别能力和承受能力，自行承担市场风险。监管部门的监管重点将转向运用行政和法律手段加大对违法违规行为的处罚力度，确保发行人信息披露的真实性、准确性和及时性，保护投资者的合法权益。

(本文作者是北京金昌川资本管理有限公司董事长、中国新三板研究中心首席经济学家)

来源：环球邮报中文网