中泰证券：如果地产政策放松 究竟还会有多大影响？

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梁忠华·李俊

两天前，一些客户质疑我们的降息周期和放松房地产政策，认为这是又一条“老路”，但他们并没有真正理解我们文章的意思。目前，政策中更加强调新的发展理念。我们认为短期内强刺激的可能性非常低，但没有刺激就不可能让风险爆发。我们提出的降息是一种与根本变化相适应的降息，不同于洪水；我们提出的放松房地产调控政策也是基于边际的“底线思维”，这与前一轮大规模棚改的货币刺激有很大不同。

然而，如果我们着眼于长远，政策将如何实施将取决于经济状况有多差、决心有多强以及有多少措施。尽管我们知道如何做很多事情，但作为一名对投资研究提供意见的分析师，我们实际上会投入更多的精力:预测政策实际上会如何实施。我们讨论的这个话题是:如果房地产政策放松，会有多大影响？

中泰宏观思维周刊第58期

摘要

1.土地财政紧张，房地产可能放松。许多指标显示，中国房地产市场已经处于下行周期。考虑到房地产衰退带来的经济风险和土地财政的巨大压力，预计2020年房地产调控政策将略有放松，尤其是压力较大或率先放松政策的城市。

2.如果房地产放松，会有多大影响？上一轮房地产调控政策的放松始于2014年，货币政策也开始松动。大城市的房地产市场迅速稳定并反弹，而小城市直到棚子被改为货币化才稳定下来。这表明小城市的住房需求已经见顶，它是由“量化宽松”创造的，而不是减少的。如果目前的房地产调控政策再次放松，将在人口需求支撑的核心城市发挥作用，但恐怕在大多数中小城市仍不会发挥大的作用。如果中小城市的房地产市场再次下跌，恐怕还是要靠“量化宽松”来创造需求。

3.我们不应该期待周期，而是政策。小城市的房地产投资和销售量仍然很大。即使政策放松使一些核心城市的房地产市场回暖，也不足以支撑宏观经济增长的反弹。从政策角度看，短期内强刺激的可能性很小，房地产市场仍将面临下行压力。我们不应该对所谓的库存周期、房地产周期和经济周期的稳定抱有太大期望。我们应该对政策有更多的期待。弱刺激和强改革的结合将会继续。除了房地产调控的边际放松外，降息周期刚刚开始，资本市场和国有企业改革将加快。

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土地财政紧张，房地产可能放松

尽管近年来监管政策不断收紧，但中国房地产市场仍保持弹性，投资、销售和价格都在缓慢下跌。一方面，由于城市政策的原则，不同城市的房地产周期错位；另一方面，它来自于“追上杀下”的惯性。。

然而，许多指标也表明，中国房地产市场已经处于下行周期。一方面，我们估计房地产的广义存量正在逐渐上升，前十名城市的商品房销售面积也在上升，这表明房地产市场的供求关系已经向坏的方向发展。虽然已竣工且未售完的商品房不多，但已取得预售证书且未售完的商品房存量已经在不断积累。

另一方面，中国房价下跌的城市越来越多。从2018年8月开始，城市新建住宅和二手房的价格都在上涨。截至2019年11月，70个城市中有近一半出现了房价环比下降。

买房子并不能买下来。买的人越多，买的人越多，买的人也越多。房地产反弹的浪潮主要来自于此。一旦房价开始下跌，整个模式将从“追涨”变为“杀跌”，这将加大房地产的下行压力。

土地财政约束，房地产或边际放松。地方土地出让收入约占地方政府资金收入的90%，占地方财力的30%以上。截至2019年11月，房企土地交易价格下降了13%，国有土地出让收入增速也降至8.1%。虽然土地流转近来有所回升，但主要是由于地方财政压力加大和土地推拨力度加大。房地产销售是领先指标，销售结束仍在降温，土地交易可能在2020年继续走弱。

考虑到地方政府隐性债务的巨大规模，在终身问责制的前提下，已经连续两年没有增加，地方财政压力仍然比较大。在城市政策和房地产稳定的前提下，预计2020年房地产调控政策将略有放松，尤其是在压力较大的城市。

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如果房地产放松，会有多大影响

如果放松房地产调控政策，会有什么影响？事实上，这很难先验地判断，但我们仍然可以从最后一轮调控和放松的影响中学到一些东西。

上一轮放松房地产调控政策始于2014年。当时，宏观经济快速降温，国内生产总值同比增速从7.7%以上降至7.4%，工业增加值增速也明显回落。这主要是由于房地产经济的快速下滑。房地产销售面积增长率从20%以上下降到零甚至负增长，投资增长率也大幅下降。

当时，压力最大的是三、四线的小城市。在过去的几年里，快速扩张积累了大量的商品房库存。销售转冷后，房价明显回落，开发商的债务问题也凸显，土地财政也面临挑战。

在稳定增长的压力下，货币政策开始松动，2014年RRR两次降息和一次降息，2015年RRR五次降息和五次降息，2016年RRR一次降息。2014年，房地产调控政策明显放松(如“930”新政)，限购限贷、首付比例、税费、融资等政策大幅放松。

在放松货币和监管政策后，大城市的房地产市场迅速稳定并反弹。尤其是在北京和上海等一线城市，上一轮房地产市场的最佳表现出现在2015-2016年。一线城市房价指数同比增长率从2015年3月的-2.3%的最低点迅速反弹至2016年4月的36%的最高点。事实上，一些地区的价格涨幅在一年多的时间里翻了一番还多。直到2016年第四季度，调控政策陆续收紧，大城市房地产市场逐渐降温。

然而，在2015-2016年，小城市的房地产市场没有迅速反弹，但仍处于磨向底部的阶段。2016年4月，小城市房地产市场逐渐复苏，比大城市慢了一年多。小城市房地产市场最好的表现是在2017-2018年，这正是大城市开始调整的时候，大城市和小城市的周期明显错位。

复苏和过热节奏的差异表明，有需求支持的大城市对放松货币和监管政策更加敏感。特别是，严格的控制政策将抑制很大一部分需求。一旦有明显的放松，这些城市的房地产市场将非常灵活。因此，在2015年放松货币和监管政策后，大城市的房地产市场处于领先地位。

这也说明小城市的需求在2013年达到峰值，所以政策放松的效果并不明显。然而，这一波小城市的稳定和反弹主要依赖于住房改革货币化的边际驱动，这相当于中国式的量化宽松，在小城市购房需求不足的情况下创造了购房需求。在房价稳定甚至上涨之后，更多的居民将会“追涨杀跌”买房。

因此，从根本上讲，小城市房地产市场的这波热潮不是由总体政策放松推动的，而是由量化宽松直接购买资产的“强刺激”推动的。正如日本银行直接寄钱购买股票指数一样，日本股市也将上涨。

然而，在房价上涨和销售改善后，开发商仍将增加房地产供应。因此，在五六年前还是过剩的小城市，房地产市场仍然过剩。根据我们的计算，广义的新房存量已经在积累，与城市人口的缓慢增长相比，供给更加过剩。

事实上，二手房市场压力更大。在过去的三年里，中国每年销售的商品房面积可以容纳4000万人，而中国的城市人口增长不到2000万。因此，在of/きだよ/in小城市，一个家庭拥有多套住房和高入住率是很常见的。

因此，如果目前的房地产调控政策再次放松，它将在人口需求支撑的核心城市发挥作用，但在大多数中小城市不会发挥大的作用。如果中小城市的房地产市场再次下跌，它仍可能依赖“量化宽松”来创造需求。

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我们不应该期待周期，而是政策

即使35个一、二线城市被视为大城市，其他城市被视为小城市，中国小城市商品房销售面积仍占70%以上，房地产投资超过50%，成交量仍很大。因此，即使政策放松使少数核心城市的房地产市场回暖，也不足以支撑宏观经济增长的反弹。过去几年，房地产销售的透支将使今年和明年面临房地产市场长期平均回报的压力。

从政策角度来看，中央经济工作会议在很大空间内强调新的发展理念，因此短期内不太可能有强有力的刺激。如果没有强有力的刺激，房地产市场仍将面临下行压力。因此，我们不应该对所谓的库存周期、房地产周期和经济周期的稳定抱有太大期望。

我们更应该期待的是政策，弱刺激和强改革的结合将会继续。从长远来看，中国正面临着长达一个世纪的贫富分化，全球化进程将受到影响；从短期来看，早期刺激带来杠杆和泡沫问题，限制了进一步刺激的空区间。过去，发展模式面临某些挑战。在这种情况下，改革力度有望加大，如资本市场的供给方改革、国有企业改革、土地制度改革等。同时，它也不会完全没有刺激性。毕竟，必须有底线思维，所以降息周期将继续，房地产调控政策的幅度将放宽。

就市场风格而言，周期性资产显然不具备持续走强的基础，而增长和债券将是受益于今年宽松流动性和积极政策的风格目标。

风险警告:贸易问题、经济衰退和政策变化。

来源：环球邮报中文网