今年人民币基金募资或不容乐观：LP看重现金回报率，但也难过存续期这一关

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近日，继君联和昆仲被两大资本卷入本地二手股票交易后，再次引发了业内对pe二级市场交易前景的热议。股票到期份额的清算和变现效率大大提高了原有基金的dpi，也刺激了市场的筹资能力。

然而，记者在采访中发现，大多数投资者并没有把dpi与投资业绩之间的强相关性作为下注的理由，因为lp不能接受5+2甚至更长期的生存建议，在短期有效的投资组合中，失败案例的损失会完全吞噬单个项目的高dpi，从而无法形成现金回报的闭环。除了流行病因素的影响，一些分析师认为，今年的人民币融资并不乐观。

在存在期间，次级基金的dpi下降。最近，一些大型国有母公司基金，甚至一些私人母公司基金，表达了他们对外部世界的态度，希望继续投资，并在很短的时间内向投资委员会报告了之前调整的项目。与此同时，外国pe二级市场交易基金急于尝试和准备逢低买入国内优质项目。

需要指出的是，目前是双创时期既有基金清算的关键时期，清算和实现股票到期份额的效率大大提高了原基金的dpi。上述母公司基金运作市场化的投资机构在进行股权清算时，必须关注子基金的内部收益率、dpi等关键指标。

然而，由于难以退出的事实，高内部收益率被怀疑是充满了水，而所谓的dpi是国王的风气似乎难以成功目前。

一些投资者告诉记者，早期行业的野蛮宣传使一些机构急功近利，而pe/vc回报预期无限提高，账面回报和现金回报的评价体系被多次扭曲。然而，从长期投资角度来看，总体dpi水平显示出下降，这与lp退出预期相去甚远。

根据广深资本咨询公司的统计，在2006年至2018年成立和存续的686只pe/vc基金中，人民币基金的dpi指数呈现出较高的跳水趋势，从2009年的1.57倍跳水到2015年的0.04倍。与此同时，账面回报率的倍数也出现了下降，从2009年的1.95倍降至1.54倍。可以看出，以估值为支撑的不可抗辩资产的账面回报的预期下降并不明显，但实际能收到的真实资金却少得可怜。

这与同期pe回报率低直接相关。反映在投资过程中，私募股权投资可能需要提前六个月进入，而收购方不仅要经过长达一年的会议汇报过程，还需要承受ipo后接近卖出的各种限制。在没有明确的退出计划之前，后期接管方很难再次增加项目资本，进入新一轮的估值轮换。

据荣中研究院统计，截至2019年6月底，中国股权投资市场退出项目数量同比下降33.6%，降至831个，投资企业ipo案例近500个，但回报倍数不明显。

中国风险投资委员会执行副主席、中国母公司基金联盟秘书长唐在接受《中国商报》采访时表示，用dpi指数单方面衡量量子基金的质量是不科学的。也许单个基金投资的单个项目的短期内部收益率较高，但如果其他项目的投资出现问题，基金的整体dpi水平将会降低。

可以看出，尽管dpi是收益感的直观体现，但如果股权转让发生在基金存续期内或少于一定时间长度，dpi指标仍可能大幅下降。有业内人士表示，基于国内一级市场投资项目数量庞大，难以退出的事实，单方面依赖内部收益率的投资模式并不可取，但在短时间内见证dpi的价值也是无效的。

即便如此，随着主要母公司基金基本结束投资阶段，濒临清算的基金可能会迎来一波小规模的现金高潮。因此，从现金回报的角度来看，目前许多子基金的dpi应该会上升。不过，一些业内人士表示，为该行业筹集资金的信心仍然有限。

唐表示，随着lp越来越关注dpi，二级市场提供流动性的趋势越来越明显。对于gp来说，它可以更好地管理资产组合，这不仅满足了部分投资者的变现需求，而且使剩余资产的价值最大化。对于lp来说，它可以解决流动性需求，并通过重组基金获得更大的收益。

不过，他也表示，今年人民币母公司基金的筹资情况可能并不乐观。投资可能不会因为疫情而停滞，外资也在逢低吸纳，这将在一定程度上刺激大家的投资热情。然而，筹资过程仍面临压力，特别是新闻部的评价指标只能在长期内看上去不错，但在短期内很难。

到目前为止，中国的风险投资基金大多为5+2，而dpi指数已经成为投资行业的致命弱点。当投资少于回报时，gp宁愿从账面回报的内部收益率数据中提炼价值取向来筹集资金，而不愿看到dpi死亡，从而无法形成一个现金回报的闭环。

一些分析人士指出，中国早期项目资金的合理使用应该是7+2，因为5+2实际上不能覆盖成本(dpi=1)。然而，如果采用7+2，许多有限合伙人不愿意采用这种方法，因为投资周期太长。

可以看出，持续时间成为最大的制约因素。根据莱特曼资本咨询公司的统计，根据美国私募股权基金的表现，在1996年至2014年成立的1307只北美私募股权基金中，收益率表现出晚>中>早的基本规律。因此，可以看出，dpi水平与基金投资策略有很高的相关性，投资阶段越晚，dpi越高；与此同时，后期策略的内部收益率和收益率之间存在高度相关性，而中期和早期策略之间没有明显的相关性。

然而，在中国的短期投资从一开始就限制了dpi的可持续增长，新基金的筹资依赖于lp的支持。然而，如果gp为了提高账面回报而自愿尽可能多地撤回其资产，这也将打击已经很悲观的筹资形式。

特别是目前，它正赶上疫情防控，外部环境对风险投资机构的影响已经显现。在接受采访时，许多机构表示，他们已经接受了中国科学技术基金会的调查和询问，由于无法进行现场筹款交流而导致筹款失败或搁浅的案例并不少见。该组织的一名负责人告诉记者，原定于第一季度完成的筹款活动肯定不会完成。

封面图片来源:照片网

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来源：环球邮报中文网