黄奇帆新年再支招中国股市！全是干货

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上周六，由中国人民大学金融与证券研究所、郭蓉证券有限责任公司和中国人民大学崇阳金融研究所联合主办的第23届中国资本市场论坛在中国人民大学举行。 中国国际经济交流中心副主任黄发表了50分钟的主旨演讲，并从退市制度与注册制度的关系、全面推行年金制度解决股票市场中长期资金短缺问题、从三个环节构建科技板块机制等六个方面对中国资本市场提出了建议。

券商中国记者梳理了黄的六个观点:

1.退市制度:登记制度负责上市，退市制度负责退市。除名制度已经到位，登记制度自然健全。如果只有注册而没有退市制度，那将是不平衡的。

2.中国资本市场是一个零售市场，缺乏中长期资金。首先缺少的是保险，保险的短板是年金。为什么年金制度十几年没有得到充分发展？这与激励机制有关。

3.资金是资本市场发展的杀手。没有强大的私募基金，就没有资本市场的健康发展。公共和私人基金的投资能力需要进一步提高和加强。

4.我很高兴看到科学技术委员会和注册系统的启动。从改革的角度来看，这三个环节的机制建设是可以到位的。第一个环节是科学研究本身，知识产权的转化也是知识产权。改革家的原始股权和知识产权发明人的原始股权与产权制度下的股票市场的生命相联系；第二环是具有中长期投资理念的私募股权基金。必须有一批私募股权基金，它们在这个意义上有独特的眼光，真正进行风险投资；第三，资本市场应该将这两种权利分开。在高科技和创新技术企业中，vie架构是理所当然的事情。

5.过去，企业购回和注销资本和股权的制度并不完善。此外，上市公司股东大会的股份被套现甚至抵押在高位，这需要基本的法律保护。我高兴地看到，中国证监会去年启动了国债回购和注销工作，并对回购的各种类型和方式做出了详细规定。

6.现在，即使没有三方托管，证券公司也很难挪用客户存款，所以我们可以考虑恢复客户存款。目前，证券公司缺乏在资本市场上提供资本中介的功能，所以我们可以考虑试点，比如，给十大优质券商提供资本中介的功能。这一体系一旦形成，将对中国股市产生长期的向上推动作用。

黄的六个观点提出了资本市场的基本体系

1.退市制度:登记制度负责上市，退市制度负责退市。除名制度已经到位，登记制度自然健全。如果只有注册而没有退市制度，那将是不平衡的。

黄首先提到了去年在资本市场讨论的退市和注册制度。他说，企业上市和退市的过程是资本市场的优胜劣汰。退市制度实施后，即使企业可以宽松地在注册制度下上市，上市公司本身也会非常注重自身的质量以及各种信息的规范化和公开化。综上所述，有了这种优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能得以保持。如果没有一个正常的退市制度，投资者会觉得上市是在不断地吸收资金，而这些资金被挪用了，股票市场的资金供求就无法达到平衡。

去年下半年，中国证监会大力推行退市制度，在上市财务舞弊、年报和月报舞弊或刑事犯罪三种情况下，强制退市是必要的。

2.中国资本市场是一个零售市场，缺乏中长期资金。首先缺少的是保险，保险的短板是年金。为什么年金制度十几年没有得到充分发展？这与激励机制有关。

黄表示，中国有1.4亿投资者，他们持有中国股市26%的资本，但年交易量占a股总交易量的80%以上。我们确实是一个零售市场和短期资本市场。

国家主权基金和养老基金的投资属于中长期投资。目前，在我国的养老保险体系中，养老保险和商业保险正在逐步发展，并且体系比较健全。真正的缺点是年金。首先，我国年金积累总量较小。他举了一个例子。去年，美国年金约为20万亿美元，占国内生产总值的45%。然而，去年中国的年金积累总量为1.1万亿，仅占国内生产总值的1%；其次，根据国际惯例，50%以上的年金基金将直接投资于股市，30%的政府养老金和普通人的商业保险将进入股市。在中国，年金也将按照养老保险和商业保险规定的30%进入市场。

为什么年金制度还没有全面实施十多年？原因与激励措施有关。美国的年金制度有一个激励制度。企业帮助员工缴纳年金扣除所得税。在没有这个计划的情况下，70%的年度股票交易量是像我们这样的散户投资者，直到去年下降到6%，因为年金越来越大，成为机构投资的一个来源；与此同时，在年金高企之后，社会保障体系已经从政府的综合保障转变为以企业为基础的保障，政府也给予了支持。人们会增加资金购买一块。这样，社会更加稳定，养老金制度也更好。对于一个老龄化社会来说，这更为重要；长期资本出现后，专业投资机构将被委托，机构实力也将发展。

3.资金是资本市场发展的杀手。没有强大的私募基金，就没有资本市场的健康发展。公共和私人基金的投资能力需要进一步提高和加强。

黄说，我国基金的管理特点首先是规模小，管理基金规模小，门槛太低；其次，从投资结构来看，公共基金主要购买货币基金，相当于存款。许多私募股权基金投资于房地产，甚至p2p，这对于三到五年的制造业周期来说是难以承受的；第三，无论是融资、投资还是退出，有些是名股的真实债务，有些是渠道债务。

如果数万亿社保年金的长期资本到位，没有强大的私募股权基金和资本市场的健康发展，肯定会有更好的基金。基金不仅是企业在一级市场上市前培育的股权投资力量，也是二级市场资本并购投资运作的关键，因此基金是资本市场发展的杀手。

4.我很高兴看到科学技术委员会和注册系统的启动。黄认为，三个环节的机制建设可以从改革的角度来实现。第一个环节是科学研究本身，知识产权的转化也是知识产权。改革家的原始股权和知识产权发明人的原始股权与产权制度下的股票市场的生命相联系；第二环是具有中长期投资理念的私募股权基金。必须有一批私募股权基金，它们在这个意义上有独特的眼光，真正进行风险投资；第三，资本市场应该将这两种权利分开。在高科技和创新技术企业中，vie架构是理所当然的事情。

5.企业资本和股权回购和注销制度不完善。此外，上市公司股东大会的股份被套现甚至抵押，需要基本的法律保护。我很高兴地看到，中国证监会去年启动了库藏股回购和注销工作，并对回购的各种类型和方式做了详细规定；与此同时，它还发布了一份关于董事高现金头寸的文件，这是非常重要的，涉及所有投资者的利益和股票市场的正常稳定，不是行政干预，而是基本的法律保障。

6.现在，即使没有三方托管，证券公司也很难挪用客户存款，所以我们可以考虑恢复客户存款。证券公司在资本市场上提供资本中介功能，但是我们现在没有，所以我们可以考虑试点，比如给十大优质券商提供资本中介功能。这一体系一旦形成，将对中国股市产生长期的向上推动作用。

黄说，上世纪90年代，证券公司因挪用客户存款而被处置，后来又制定了法律，现在证券公司的客户存款由三方管理。

经过中国证监会多年的管理和法律制度的完善，证券公司即使不进行三方托管，也很难挪用客户存款，可以考虑收回。证券公司在资本市场上为各种投资者提供资本中介的能力和功能，在各国证券公司的投资银行中是一个非常重要的概念，这与银行携带普通人的存款用于融资贷款、保险公司携带保险资金和普通人的资金用于融资是一样的。在国外，客户存款属于客户，证券公司不得挪用或自行投资。证券公司可以根据法律法规与客户协商，将客户的资金或资产借给我，并签订合同。然后，证券公司将这些表外资本资产纳入客户系统，纳入公司表中的债务系统，并根据风险管理的杠杆率在金融机构表中的系统中进行控制。在这样的系统中，证券公司可以为借入的资金进行再融资，并提供给投资者。这个过程就是证券公司在资本市场上提供资本中介的功能。我们现在没有这个功能，所以我们可以在这方面进行试点，比如给十大优秀券商提供高质量的资金中介功能。这一体系一旦形成，将对中国股市产生长期的向上推动作用。

附件:黄讲话全文

自去年下半年以来，基本制度一直是中国资本市场的关键词。市场中可能有许多系统，其中一些是树枝和树干，基本系统是根和根。这样的系统可能不多，但可能有几个主要类别。这一范畴的最终确立不是一个短期的调整措施，而是几十年、几百年来一直发挥着稳定的作用。中国市场始于20世纪90年代，是一个全新的“转型+转型”市场。许多成熟的基础系统可能还没有完全建立或刚刚开始。从这个意义上讲，中国证监会和相关各方加强基础制度建设具有极其重要的战略意义，将对中国资本市场的长远发展起到重要作用。

根据我的经验，我认为有以下几项与基本制度有关，并且仍在建立中:

首先是退市和注册制度，这个问题在资本市场上已经讨论了半年多。目前，34000家a股上市公司很少退市。截至去年年底，已有100多家公司被摘牌，而这只是在中国证监会去年大力推动它们退市之后。基本上，国际资本市场每年上市时都会被摘牌，每年的数据可能会有所不同。然而，如果一个大的数字在五年和十年内平均起来，它在五年内上升了1500多，可能回到了1400多，这大体上是平衡的。从美国股市的角度来看，20年前有3000多家，现在仍有3000至4000家，每年有300多家上市，因为每年有300多家退市。这个过程就是资本市场中适者生存。那些不符合要求的在质量上变得更差，或者那些违反规则的被淘汰。留在市场上总是更好、更好、更新。

因此，在退市制度之后，即使注册制度可以宽松地上市，上市公司本身也会非常注重自身的质量以及各种信息的规范化和公开化。综上所述，有了这种优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能得以保持。如果没有一个正常的退市制度，投资者会觉得上市是在不断地吸收资金，而这些资金被挪用了，股票市场的资金供求就无法达到平衡。登记系统负责列名，除名系统负责除名。除名制度已经到位，登记制度自然健全。如果只有注册而没有退市制度，那将是不平衡的。说到底，不是退市制度本身不能倒，而是整个市场的优胜劣汰制度和呼吸系统有问题。

去年下半年，中国证监会大力推行退市制度，强制退市在三种情况下是必要的，包括上市中的财务舞弊、年报和月报舞弊或刑事犯罪。中国证监会还设想了一些自愿退市，因为每年在美国退市的200或300家公司中，几乎有一半被迫退市，其中一半是自愿退市的。主动退出市场有多种原因。有些人觉得他们的企业不适合重新上市，他们拿钱从股市买断投资者的股票，然后退出市场。我相信中国真正的退市制度在未来十年将会发展得非常好。随着退市制度的完善，登记制度应运而生，并将健康发展。

二是中国资本市场一直是零售市场，缺乏中长期资金。

在各种中长期投资中，国家主权基金和养老基金的投资是中长期的。目前，中国的养老保险制度，第一，政府的养老保险，这已经超过十万亿元，20%到30%可以进入市场。这一体系总体上是健全的，在规模上逐步发展壮大；第二，普通百姓家庭购买商业保险。这件作品现在正在发展，规模不是最大的。形成的实物资产有七八万亿元，但这个体系是健全的、发展的。特别是，中国证监会和人力资源和社会保障部推出的购买商业保险递延所得税的做法，具有购买保险扣除个人所得税的内涵。这项政策的出台将鼓励许多人购买商业保险作为一种理财方式。这件作品的尺寸也会扩大。

我们真正的缺点是社会养老保险三大支柱中最大的支柱，即年金。在美国，企业年金约占美国三大养老保险体系的60%。去年，美国年金约为20万亿美元，占国内生产总值的45%。我们的国内年金已经有十几年了。去年积累的年金总额为1.1万亿，而现在只占国内生产总值的1%以上。一般来说，超过50%的年金基金将直接投资于股票市场。普通人的政府养老和商业保险有30%进入股票市场，而根据中国养老和商业保险的规定，30%的年金也进入市场，也就是说，现在已经超过一万亿元，3000亿元可以进入股票市场。根据国际惯例，年金占保险总额的50%和60%，其中50%可以进入市场，那么这个数额是非常大的。

我们有1.4亿股东，他们持有26%的股票市场，约占四分之一。然而，约四分之一的资本持有人占一年内a股交易总量的80%以上，因此我们确实是一个零售市场和短期资本市场。

这里首先缺少的是保险，保险的短板是年金。为什么年金制度十几年还没有完全发展起来？原因与激励措施有关。美国的年金制度有一个激励制度，企业帮助员工缴纳年金以扣除所得税，员工购买年金，个人缴纳的100块部分从个人所得税中扣除。如果他们不买或不扣，他们可以一直扣，所以规模越来越大。当美国没有这个计划的时候，70%的年度股票交易量都是像我们这样的散户投资者。1975年，美国的零售交易量占美国交易量的70%。去年，我只是说它被降低到6%。为什么？因为年金越来越大，它成为机构投资的来源。与此同时，在年金高企之后，社会保障体系已经从政府的全面支持转变为企业为基础的支持，政府也给予了共同的支持。老百姓会补充资金买一个。这样，社会更加稳定，养老金制度也更好，这对老龄化社会更为重要。同时，长期资本出现后，专业投资机构将被委托，机构实力也将发展。因此，这一制度在过去没有得到发展，做好它是改革、建设和发展的基本制度。

第三是公开发行和私募基金投资。我国的基金投资能力已经建立了十多年并得到了发展，但还需要进一步提高和加强。因为在过去的十年里，我们有100多个公共基金，掌管着13万亿元的资金，2万多个私人基金掌管着大约12万亿元的资金。但是如果你看看它的投资方法和管理特点:

首先，它是分散的，20，000家基金公司，管理基金的平均规模是五六亿，大的管理几千亿，小的管理几亿。该阈值太低；

其次，从其投资结构来看，13万亿公共基金中有7万亿购买了货币基金，这相当于存款。4万亿元买了债券，2万亿元买了股票，这对股票市场没有起到任何支撑作用。在12万亿私募股权基金中，有7万亿作为股权投资基金投资于未上市企业，其中许多投资于房地产甚至p2p，这对于每个从事制造业三到五年的人来说都是难以承受的。

第三，无论是融资、投资还是退出，有些是名股的真实债务，有些是渠道债务。这样说，我们的意思是我们的基金处于不太繁荣的状态。如果数万亿社会保障年金问世，肯定会有更好的基金，每个基金都有数千亿美元。

基金怎么会有这种能力和眼光？事实上，它背后的长期资本将会到位，所以第二个和第三个是相关的。没有强大的私募股权基金，就没有资本市场的健康发展。资本市场最初与一级市场相关。基金不仅是企业在一级市场上市前培育的股权投资力量，也是二级市场资本并购投资运作的关键。因此，基金是资本市场发展的杀手。

第四个基本制度是，我们高兴地看到，去年年底秘书长在上海宣布，引进了科学技术委员会和注册制度。

中国证监会正在抓紧制定相关计划，我相信将在2019年逐步出台并实施。中国股市缺少的是，20多年来没有培育出太多的高科技创新企业。这块资源没有优化配置的能力，也没有取得那么多的成果，一些成功的高科技企业已经到海外上市。那么，我认为有三个原因。有必要从改革的角度建立与基本制度相关的机制。第一个环节是科学研究本身。我们的科研成果产出为0比1，原始发明和知识产权形成，将50%、60%和70%的知识产权给予这些创新的领导者和知识产权所有者。

投资者在这个过程中投资，无论是国有企业还是民营企业，都占30%。70%的知识产权收益都给了发明者，但发明者可能无法将发明转化为生产力。美国一个非常重要的例子是在20世纪80年代引入的杜邦法案，该法案规定知识产权发明的三分之一收益属于投资者，这与我们的情况相似；三分之一属于原发明人；另外三分之一的利润属于那些将发明转化为生产力的人，以及那些将发明转化为知识产权的人。

这样，就有了原始创新知识产权和转化知识产权。如果发明者创新和改造，这70%属于我；如果我不能转化，有人会帮我转化，把我的发明变成十亿元。我有3000万元和5000万元的好处。如果他不帮我转型，我就拿不到十亿元，那永远都是零。

硅谷孵化器中的大多数孵化企业都没有发明知识产权。他去市场和其他大学拿知识产权，签了合同，我帮你成功改造了他们。然后产权被卖了10亿，你拿了3亿，我拿了3亿，然后投资者拿了3亿多。这个系统非常重要。在这种产权制度下，改革者的原始权益和知识产权发明者的原始权益都与股票市场的生命相联系，这是第一个环节。

第二环是具有中长期投资理念的私募股权基金。必须有一批私募股权基金，它们在这个意义上有着独特的愿景，并真正成为风险资本。

第三环是资本市场中两种权利的分离。拥有知识产权或有权改造和孵化的经营者被列为拥有知识产权和改造权的经营者。上市过程是一个扩大10，000倍和100，000倍的过程。巨额资本投资可以将他们的股权稀释到1%和2%。此时，如果操作者遵循常规逻辑，他们就不能继续下去。

因此，提到vie是很自然的，相同的股份但不同的权利。在高科技和创新技术中，这种所有权结构成为理所当然的事，相当于两种权利的分离。我买这个是为了我的知识产权，我拼了命。即使它只占10%，需要90%的大规模资本投资，你也可以分红和发大财，但不要干预经营管理。因为a股市场不能用这个概念，a股市场应该有经验和利润，但科技企业刚刚出来，经验不足，没有效益，所以这样的企业需要一个科技板块在待上市。科学技术委员会是一件非常重要的事情。通过注册制的方法，一批企业将退出市场，他们将迅速进入和退出，流水不会腐烂。

第五，资本市场运行在低水平和高水平。在这个过程中，有两件事是基本的，以前听起来还不够。一是企业资本和股权的回购和注销。由于我国《公司法》出台于1990年，1990年，人们担心注册公司会逃避资本，对公司注册后如何处理资本有一套严格的规定。现在，如果一家上市公司的股价下跌30%，跌破发行价，跌破正常利润的心理价位，那么上市公司的大股东、高管和监事就会用自己的钱购买股票，这将有助于稳定市场。这不是内幕交易，而是市场公告。当你看到高管买入时，你不会扔掉它，所以它是稳定的。这在过去的十年里经常发生。然而，当涉及到资产重组时，该公司会借钱给银行，并在市场上回购自己的股票。例如，它回购10%，而我回购了最初5亿英镑中的5000万英镑，只剩下4.5亿英镑。如果你回购和取消，只有4.5亿股。此时，股价可能不是10，而是11或12。当股东看到股价上涨时，他们会跟进。这在美国和欧洲的资本市场上经常发生。去年，美国股市开始飙升，这也与回购和取消有关。我很高兴看到中国证监会去年启动了股票和国债的回购和注销。去年11月23日，全国人大常委会修改了《公司法》，明确了回购的种类和方式。这本身就是一件大事。

此外，当股市飙升时，一些上市公司会套现甚至以高价抵押自己的股票，这确实需要严格的法律制度。因为你知道内幕，这一次是一种套现行为。这种高水平减持规模大，影响公司治理结构的稳定性，而这种高水平套现也会影响股市的稳定性。因此，中国证监会去年发布了一份关于中国董事高持股的文件。这套东西其实很重要。当股市高低起伏时，上市公司如何增持甚至回购和冲销？当你高的时候如何调节？这涉及到保护投资、所有投资者的利益和股票市场的正常稳定。它不是行政干预，而是基本的法律保障。

第六，20世纪90年代，证券公司因挪用客户存款而被处置，随后颁布了一部法律。现在，证券公司的客户存款由三方管理。经过中国证监会多年的管理和法律制度的完善，证券公司即使不进行三方托管，也很难挪用客户存款，可以考虑收回。证券公司在资本市场上为各种投资者提供资本中介的能力和功能，在各国证券公司的投资银行中是一个非常重要的概念，这与银行携带普通人的存款用于融资贷款、保险公司携带保险资金和普通人的资金用于融资是一样的。在国外，客户存款属于客户，证券公司不得挪用或自行投资。证券公司可以根据法律法规与客户协商，将客户的资金或资产借给我，并签订合同。然后，证券公司将这些表外资本资产纳入客户系统，纳入公司表中的债务系统，并根据风险管理的杠杆率在金融机构表中的系统中进行控制。在这样的系统中，证券公司可以为借入的资金进行再融资，并提供给投资者。这个过程就是证券公司在资本市场上提供资本中介的功能。我们现在没有这个功能，所以我们可以在这方面进行试点，比如给十大优秀券商提供高质量的资金中介功能。这一体系一旦形成，将对中国股市产生长期的向上推动作用。

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来源：环球邮报中文网